图说金融系列之12：再论加息后的大宗商品走势

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去年在美联储加息前，在前任公司写过一篇报告《美联储加息后的商品价格表现》，被华尔街见闻转载后改成了《美联储加息周期下大宗商品有哪些投资机会？》，我对美联储80年代后的历次加息周期中的大宗商品价格及比价进行了详细梳理。其中核心的结论是美联储加息周期下大宗商品价格是倾向于上涨的，而从比价来看，工业品和贵金属的比价也是上升的，其背后的原因文中也略分析过，即加息周期中往往是美国经济表现最强劲的时期，而全球经济一体化的背景下，美国经济好，全球经济差不了。其中报告的细节，感兴趣的读者可以从网上找到报告阅读。

当然，在当时极端看空的背景下，这篇文章被转发之后受到了一些抨击（批评一下扑克财经，当时转发没经过授权，华尔街转发倒取得扑克授权了），比如下方，大家乐一乐！也不是乐，只是表明，在金融市场上最怕的就是思维的极端性——在这个市场，一定要相信什么鸟蛋都会有。可能当前很多做空的还是不服，认为今年主要是供给侧改革的原因，但偶然中有必然，不变的是周期，变化的只是周期的强弱。周期真是个神奇的东西，而且基本面的消息总是会在行情需要的时候出现。

言归正传，今年大宗暴涨，有很大一部分原因是“低库存秒杀一切”，国内是低库存状况，从国际上来看也是一样的。从美联储的加息周期和库存周期来看，两者是高度一致的。在降息周期中往往是去库存去产能阶段，而当去库存去产能结束或者接近尾声，经济转好之后美联储才会进入加息周期。当前美国库存周期已经见底回升，随着特朗普的上台，其政策主张是扩大基建和经济增长，美国的补库周期会延续下去。

而从中美两国的库存周期来看，两者也是高度一致，历史周期显示美国的库存周期领先于中国。黑色今年的暴涨已经打破了通缩螺旋和去库存周期，目前已经是补库和通胀预期了，而补库存和通胀预期是会自我强化的，在低库存的背景下，资产价格连通器的作用将互相传导，大宗商品将进入轮番上涨的格局。

图1：美国利率周期与库存周期

图2：中美库存周期的一致性

大宗商品价格的上涨终归是货币现象，被广大国人调侃的“蒜你狠”再度崛起，每公斤批发价格从前两年的四五元大幅上涨到10元以上。货币可以消灭一切趴在地上的资产，在其他商品轮番上涨之后，贵金属显得明显低估了。

图3：“蒜你狠”再度崛起

最后是读图时间，我们用类似于处理季节性的方法进行改进，以美联储加息日为T+0日，美联储加息前为T-N个工作日，美联储加息后为T+N个工作日，对美联储历次加息前后的大宗商品价格进行处理，从而以美联储加息为主线总结大宗商品价格的规律。我们选取了1972年以来美联储7次加息周期进行统计，限于篇幅，下面附图仅列最近一次加息周期原油和铜、黄金的价格走势和历史规律的对比。从我们统计的数据来看，原油在加息周期前后规律性最强，从历史周期来看，原油涨势未完，如果原油价格继续上涨，将继续推升商品价格涨势。铜价也刚刚启动涨势，从黄金来看，由于本次美联储加息力度会比较弱，通胀逻辑下我们认为黄金会较历史规律提前上涨，承接去年年底以来的涨势走牛。

而原油和黄金比值的季节性也很强，油金比可能继续上升。尽管贵金属被认为是抗通胀良器，当前也相对低估，但通胀真正来临，原油等其他工业品相对黄金是更具有抗通胀价值的。

附图1：原油在加息周期中的季节性——2015年加息周期

附图2：铜价在加息周期中的季节性——2015年加息周期

附图3：黄金在加息周期中的季节性——2015年加息周期

附图4：油金比在加息周期中的季节性——2015年加息周期